econdo la più recente normativa comunitaria per le infrazioni di borsa, le informazioni scambiate tra i principali azionisti di una società, pur non costituendo in sé sfruttamento di notizie privilegiate, possono costituire manipolazioni di mercato. L’ha stabilito la Corte di Giustizia dell’Unione Europea in materia di interpretazione della direttiva 592 del 1989 sull’insider trading e, più dettagliatamente, sulla nozione di «informazione privilegiata» e suo «sfruttamento», ai sensi della normativa comunitaria.
Con la sentenza del 10 maggio 2007 la Corte ha chiarito, innanzitutto, che l’operazione di insider trading implica non soltanto il fatto di disporre di un’informazione privilegiata, ma anche quello di sfruttarla. Ha precisato, poi, che la suddetta direttiva mira a garantire il buon funzionamento del mercato secondario dei valori mobiliari e a salvaguardare la fiducia degli investitori, fiducia che riposa in particolare sul fatto che essi siano posti su un piano di parità e tutelati contro l’uso illecito di informazioni privilegiate.
Pertanto lo scopo perseguito dal divieto di sfruttare un’operazione privilegiata è quello di garantire la parità dei partecipanti a una transazione di borsa, evitando che il detentore dell’informazione privilegiata venga a trovarsi in una posizione avvantaggiata rispetto agli altri investitori, e ne tragga profitto a scapito di chi ignora tale informazione.

Secondo la Corte, inoltre, se è vero che taluni comportamenti diretti a provocare un aumento artificioso dei prezzi di valori mobiliari tramite transazioni concordate possono provocare la perdita di fiducia degli investitori nell’integrità dei mercati finanziari, è anche vero che l’ambito di applicazione della direttiva 592 è limitato a due casi. Il primo è lo sfruttamento di un’informazione privilegiata da parte di persone aventi la qualità di insider, ad esempio i membri degli organi di amministrazione.
Il secondo è la comunicazione dell’informazione a terzi da parte di chi, per ragioni del proprio lavoro o della propria professione, oppure nell’esercizio delle proprie funzioni, dispone di un’informazione privilegiata, cioè di informazione precisa che non è stata resa pubblica, e che può influenzare sensibilmente il corso di uno o più valori mobiliari.

Le disposizioni di tale direttiva non si applicano, quindi, ad operazioni il cui scopo sia quello di fissare artificiosamente, in modo concordato, il corso di determinati valori mobiliari. Questa interpretazione è confermata dalla relazione che accompagna la successiva direttiva del Parlamento e del Consiglio d’Europa del 28 gennaio 2003, relativa all’abuso di informazioni privilegiate e alla manipolazione del mercato, in cui si afferma che, all’epoca della sua adozione, il quadro giuridico comunitario a tutela dell’integrità dei mercati finanziari era incompleto, poiché in alcuni Stati membri non esisteva alcuna normativa in materia di manipolazione dei prezzi e di fusione di informazioni ingannevoli.
Tale interpretazione trova conferma anche nell’obbiettivo stesso di tale direttiva, che consiste nel prevenire e sanzionare la commissione di abusi di mercato sia qualora assumano la forma di abuso d’informazioni privilegiate, sia qualora consistano in manipolazioni di mercato, secondo la definizione contenuta nella stessa direttiva. Nella sentenza viene infine rilevato che la necessità di assicurare la trasparenza delle operazioni effettuate da persone che esercitano responsabilità di direzione all’interno di un soggetto emittente valori e, se del caso, da persone che sono loro strettamente legate, non figura come tale nella direttiva 592; mentre la nozione di trasparenza, in quanto misura preventiva contro gli abusi di mercato, è stata inclusa nell’ambito comunitario relativo alla tutela dei mercati degli strumenti finanziari proprio con la direttiva del 2003, la quale peraltro, al momento della sua entrata in vigore, ha abrogato quella precedente.

In questo contesto va ricordato che, ai sensi della nuova direttiva del 2003, per «manipolazione del mercato» si intendono, tra l’altro, le operazioni o gli ordini di compravendita che consentano, tramite l’azione di una o più persone che agiscono in collaborazione, di fissare il prezzo di mercato di uno o più strumenti finanziari a un livello anormale o artificiale, salvo che si provi che le motivazioni sono legittime e che tali pratiche sono conformi alle prassi ammesse.
Va ricordato che a questa direttiva è seguita la direttiva di attuazione 124 del 2003 della Commissione europea - entrambe adottate in Italia con la legge n. 62 del 18 aprile 2005, la quale nell’indicare i criteri di applicazione invita le autorità competenti a valutare nei casi concreti sia il volume dei titoli che hanno costituito oggetto della transazione, sia l’entità delle variazioni sul prezzo per determinarne l’effetto manipolativo. Inoltre, va ricordato che la proposta originaria della Commissione europea, relativa alla direttiva n. 6 del 2003, prevedeva un allegato contenente esempi che aiutassero l’interpretazione della direttiva medesima: tra essi si trovano anche esempi di «manovre intese a creare l’apparenza di attività», note al mercato come pratiche di «painting the tape».

Antonio Marini